<p class="ql-block"> 引言</p><p class="ql-block"> 2025年8月22日，A股迎來歷史性時刻——上證指數(shù)突破3800點(diǎn)大關(guān)（收于3825點(diǎn)），刷新2015年8月以來的高位。這波行情自2024年4月中旬啟動，短短96個交易日內(nèi)累計上漲超800點(diǎn)，漲幅達(dá)27%；若從2024年9月18日2689點(diǎn)的階段性低位算起，市場更開啟了強(qiáng)勁上行通道，A股總市值也從73.82萬億元大幅增長至112.74萬億元，僅133家上市公司市值出現(xiàn)縮水，市場活力盡顯。</p><p class="ql-block"> 狂熱之中，監(jiān)管層始終保持冷靜克制，頻頻釋放風(fēng)險警示；外資機(jī)構(gòu)卻截然相反，高呼“加倉中國”，60%的中東主權(quán)基金表示未來五年將增配中國資產(chǎn)。而券商板塊作為資本市場“風(fēng)向標(biāo)”，不僅是行情的重要推手，其自身投資價值與風(fēng)險也成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。</p><p class="ql-block"> 一、牛市動力：科技革命、貨幣寬松與券商助推</p><p class="ql-block"> 流動性驅(qū)動的“水?！碧卣?lt;/p><p class="ql-block"> 當(dāng)前A股上漲的核心邏輯，是流動性寬松與基本面預(yù)期差的雙重驅(qū)動。中美同步處于貨幣政策寬松周期，國內(nèi)低利率環(huán)境下“資產(chǎn)荒”凸顯，權(quán)益類資產(chǎn)配置需求顯著提升：</p><p class="ql-block">? 企業(yè)、居民資金活躍度上升，M1增速持續(xù)上行；</p><p class="ql-block">? 非銀存款大幅增加，7月同比多增1.39萬億元，“存款搬家”跡象明顯；</p><p class="ql-block">? 海外弱美元格局下，全球資金加速向新興市場再平衡。</p><p class="ql-block">這種“利率快下+經(jīng)濟(jì)緩下+敘事催化”的組合，與歷史上“水?！毙星榈奶卣鞲叨绕鹾稀?lt;/p><p class="ql-block">科技產(chǎn)業(yè)突破的真實支撐</p><p class="ql-block"> 本輪牛市并非純粹的“資金?！保部萍碱I(lǐng)域的實質(zhì)性突破提供了基本面支撐。DeepSeek等國產(chǎn)大模型實現(xiàn)技術(shù)突破，帶動算力需求爆發(fā)；北美云服務(wù)巨頭同步擴(kuò)張資本開支，谷歌已將2025年資本開支上調(diào)至850億美元。</p><p class="ql-block"> 國產(chǎn)芯片技術(shù)也迎來關(guān)鍵進(jìn)展，如DeepSeek官微透露的UE8M0 FP8針對下一代國產(chǎn)芯片的設(shè)計，進(jìn)一步強(qiáng)化了市場對國產(chǎn)替代的預(yù)期。在AI算力、人形機(jī)器人、智能駕駛?cè)罂萍贾骶€帶動下，主動權(quán)益基金中，科技主題產(chǎn)品包攬近一年收益率前50名中的40席，部分基金年內(nèi)漲幅甚至超190%。</p><p class="ql-block"> 券商：牛市的“加速器”與行業(yè)受益者</p><p class="ql-block"> 2025年券商行業(yè)景氣度顯著提升，直接受益于市場交易活躍與融資規(guī)模擴(kuò)大，成為牛市重要助推力：</p><p class="ql-block">? 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：前七個月市場日均股基交易額突破1.2萬億元，同比增長25%，為券商帶來豐厚傭金收入；</p><p class="ql-block">? 兩融業(yè)務(wù)：兩融余額穩(wěn)定在2.2萬億元以上，較年初增長18%，利息收入同步提升；</p><p class="ql-block">? 投行業(yè)務(wù)：IPO和再融資規(guī)模合計達(dá)1.5萬億元，同比增長30%，承銷收入可觀。</p><p class="ql-block">業(yè)績層面，上市券商上半年凈利潤平均增速達(dá)40%，部分龍頭券商超60%；同時業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，財富管理、自營投資等業(yè)務(wù)收入占比提升，抗周期能力增強(qiáng)，東方財富、中信證券等頭部券商更憑借特色優(yōu)勢領(lǐng)跑行業(yè)。</p><p class="ql-block"> 二、券商角色：行情推手、穩(wěn)定器與投資標(biāo)的</p><p class="ql-block">融資融券的雙刃劍</p><p class="ql-block"> 本輪行情中，券商通過融資融券業(yè)務(wù)為市場注入大量流動性杠桿。自8月5日起，兩融余額連續(xù)10個交易日維持在2萬億元以上，已逼近2015年大牛市時的高峰。</p><p class="ql-block"> 杠桿資金的快速擴(kuò)張，既助推了市場上漲，也埋下潛在風(fēng)險。歷史經(jīng)驗顯示，當(dāng)證券融資規(guī)?？焖俜帕恐翚v史高位時，往往意味著牛市進(jìn)入主升浪階段。但監(jiān)管層已對此保持警惕，通過窗口指導(dǎo)規(guī)范兩融業(yè)務(wù)，防范杠桿風(fēng)險。</p><p class="ql-block"> 政策傳導(dǎo)與業(yè)務(wù)紅利</p><p class="ql-block"> 作為資本市場核心中介，券商在政策傳導(dǎo)中發(fā)揮關(guān)鍵作用，同時也直接受益于政策紅利：</p><p class="ql-block">? 新“國九條”、全面注冊制深化等政策，通過券商渠道有效扭轉(zhuǎn)市場悲觀情緒，同時為投行業(yè)務(wù)帶來增量；</p><p class="ql-block">? 保險、年金等機(jī)構(gòu)資金在政策引導(dǎo)下拓寬入市空間，股票實際投資比例提升，帶動券商經(jīng)紀(jì)、資管業(yè)務(wù)增長；</p><p class="ql-block">? 券商并購重組預(yù)期升溫（如國聯(lián)證券），行業(yè)整合趨勢增強(qiáng)，頭部券商優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯。</p><p class="ql-block"> 當(dāng)前市場換手率仍低于牛市初期高點(diǎn)，證券融資規(guī)模也未達(dá)歷史峰值，表明行情或仍處于主升浪前期，券商業(yè)務(wù)增長仍有空間。</p><p class="ql-block">重點(diǎn)券商標(biāo)的價值分析</p><p class="ql-block">1. 東方財富：互聯(lián)網(wǎng)券商翹楚</p><p class="ql-block">? 核心優(yōu)勢：以“東方財富網(wǎng)”“天天基金網(wǎng)”為核心的流量生態(tài)，用戶黏性高，證券業(yè)務(wù)市占率穩(wěn)步提升，當(dāng)前動態(tài)市盈率約30倍，享有互聯(lián)網(wǎng)屬性估值溢價；</p><p class="ql-block">? 潛力與風(fēng)險：機(jī)構(gòu)預(yù)測若日均成交破1.5萬億，凈利潤有望達(dá)150億元，對應(yīng)股價或沖至34.6元；若成交額回落至1萬億以下或監(jiān)管收緊，股價可能回調(diào)至25元附近。</p><p class="ql-block">2. 中信證券：全能型龍頭</p><p class="ql-block">? 核心優(yōu)勢：全業(yè)務(wù)鏈布局，投行業(yè)務(wù)（大型IPO、并購重組）、資管業(yè)務(wù)、國際業(yè)務(wù)均居行業(yè)前列，風(fēng)控能力強(qiáng)；</p><p class="ql-block">? 估值潛力：當(dāng)前A股估值僅1.5倍PB，處于歷史低位，歷史牛市中曾有多次大幅上漲（2007年漲28倍、2015年漲近6倍），若行情持續(xù)，存在2-3倍上漲預(yù)期。</p><p class="ql-block">3. 港股券商：折價帶來的機(jī)遇</p><p class="ql-block">? 中信證券（H股）：較A股折價約35%，享有相同股東權(quán)益與分紅，長期投資者可獲更高安全邊際，預(yù)計上漲空間30%-45%；</p><p class="ql-block">? 中金公司（H股）：投行高端業(yè)務(wù)優(yōu)勢顯著，服務(wù)央企重組與高凈值客戶，估值合理，預(yù)計上漲空間20%-30%；</p><p class="ql-block">? 中信建投（H股）：固定收益業(yè)務(wù)特色鮮明，估值低位，隨基本面改善有望價值重估，預(yù)計上漲空間25%-40%。</p><p class="ql-block"> 三、全球資本博弈：東西方視角分歧與外部風(fēng)險</p><p class="ql-block">外資的“中國機(jī)遇論”</p><p class="ql-block"> 全球資本配置格局中，中國資產(chǎn)正吸引前所未有的外資關(guān)注：</p><p class="ql-block">? 60%的中東主權(quán)基金計劃未來五年增配中國資產(chǎn)，聚焦數(shù)字技術(shù)、新能源、先進(jìn)制造；</p><p class="ql-block">? 非洲地區(qū)主權(quán)基金配置中國意愿達(dá)80%，遠(yuǎn)超新興市場平均水平；</p><p class="ql-block">? 外資配置邏輯已從“低成本制造”轉(zhuǎn)向“技術(shù)創(chuàng)新溢價”，71%的全球機(jī)構(gòu)認(rèn)可中國科技企業(yè)的回報能力。</p><p class="ql-block"> 但需注意，2025年上半年北向資金凈流入規(guī)模較去年同期下降27%，高盛報告指出外資機(jī)構(gòu)表現(xiàn)出一定“后知后覺”，當(dāng)前市場已形成“內(nèi)資主導(dǎo)”格局——同期公募基金新發(fā)規(guī)模同比增長43%，保險資金權(quán)益投資比例提升。</p><p class="ql-block"> 美聯(lián)儲政策的溢出效應(yīng)</p><p class="ql-block">美聯(lián)儲政策作為全球金融“指揮棒”，對A股的影響主要體現(xiàn)在三方面：</p><p class="ql-block">? 資金流動：寬松周期下全球資金流入新興市場，收緊預(yù)期則可能引發(fā)資金回流（如2013年“縮減恐慌”），2025年北向資金增速放緩已反映這一影響；</p><p class="ql-block">? 匯率傳導(dǎo)：美元走強(qiáng)可能施壓人民幣匯率，導(dǎo)致外資流出，同時影響出口企業(yè)盈利；當(dāng)前人民幣兌美元穩(wěn)定升值，為市場提供信心支撐；</p><p class="ql-block">? 市場信心：政策轉(zhuǎn)向預(yù)期會降低投資者風(fēng)險偏好，引發(fā)A股短期波動，需持續(xù)關(guān)注美聯(lián)儲降息節(jié)奏。</p><p class="ql-block">地緣政治的風(fēng)險變量</p><p class="ql-block"> 外資熱情面臨地緣政治挑戰(zhàn)。貝萊德與長和集團(tuán)價值227億美元的港口資產(chǎn)收購案（涉及全球43個港口控制權(quán)），正遭遇多國監(jiān)管審查；巴拿馬審計長辦公室發(fā)現(xiàn)長和集團(tuán)在巴拿馬運(yùn)河港口存在違規(guī)，美國防長更宣稱要“奪回”運(yùn)河控制權(quán)。商業(yè)交易被政治化的趨勢，已成為跨境資本流動的潛在風(fēng)險點(diǎn)。</p><p class="ql-block">風(fēng)險暗礁：狂歡中的警訊</p><p class="ql-block">基本面與估值的背離</p><p class="ql-block">盡管指數(shù)創(chuàng)新高，但基本面修復(fù)的可持續(xù)性仍存隱憂：</p><p class="ql-block">? 通縮壓力尚未根本緩解，物價修復(fù)斜率平緩；</p><p class="ql-block">? A股業(yè)績增速修復(fù)空間有限，下半年名義經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計與過往兩年持平；</p><p class="ql-block">? 估值分化加?。荷献C指數(shù)市盈率10年分位數(shù)達(dá)89%，科創(chuàng)50指數(shù)市盈率更是高達(dá)166.31倍（遠(yuǎn)超歷史均值），而券商板塊估值處于歷史偏低水平，存在結(jié)構(gòu)性差異。</p><p class="ql-block">資金結(jié)構(gòu)與行業(yè)風(fēng)險</p><p class="ql-block">市場資金面還存在多重脆弱性：</p><p class="ql-block">? 公募基金面臨贖回壓力，內(nèi)資增量資金后續(xù)供給存疑；</p><p class="ql-block">? 光伏等熱門行業(yè)產(chǎn)能快速擴(kuò)張，或引發(fā)供過于求風(fēng)險；</p><p class="ql-block">? 散戶投資者占比偏高，易受情緒驅(qū)動，加劇市場波動；</p><p class="ql-block">? 券商行業(yè)競爭加劇：金融科技公司、銀行理財子公司在財富管理、智能投顧領(lǐng)域分流客戶，擠壓券商利潤空間。</p><p class="ql-block"> 當(dāng)前市場動量效應(yīng)較強(qiáng)，但連續(xù)上漲后需警惕資金獲利了結(jié)引發(fā)的波動風(fēng)險。</p><p class="ql-block"> 四、歷史鏡鑒：牛市的路徑依賴</p><p class="ql-block">歷次牛市的持續(xù)期</p><p class="ql-block">從歷史數(shù)據(jù)看，A股歷輪牛市持續(xù)時間基本不少于2年：</p><p class="ql-block">? 1999-2001年牛市：持續(xù)25個月；</p><p class="ql-block">? 2005-2007年牛市：持續(xù)28個月；</p><p class="ql-block">? 2013-2015年牛市：持續(xù)24個月；</p><p class="ql-block">? 2019-2021年牛市：持續(xù)25個月。</p><p class="ql-block">當(dāng)前行情自2024年9月啟動，至今約11個月，從時間維度看仍處于中期階段。</p><p class="ql-block">風(fēng)格輪動的象限規(guī)律</p><p class="ql-block">以經(jīng)濟(jì)預(yù)期和流動性為坐標(biāo)軸劃分四大象限，可清晰把握結(jié)構(gòu)輪動的歷史規(guī)律：</p><p class="ql-block">? 經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期（第一象限）：小盤股、科技股表現(xiàn)強(qiáng)勁，消費(fèi)股緊隨其后；</p><p class="ql-block">? 經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張后期（第二象限）：消費(fèi)＞科技＞紅利；</p><p class="ql-block">? 經(jīng)濟(jì)放緩期（第三象限）：紅利＞科技＞消費(fèi)；</p><p class="ql-block">? 經(jīng)濟(jì)放緩后期（第四象限）：紅利＞＞消費(fèi)＞＞科技。</p><p class="ql-block"> 當(dāng)前市場交易邏輯已從第四象限切換至第一象限，符合牛市中期特征。但若后續(xù)通縮壓力持續(xù)，交易邏輯或重新回歸第四象限。</p><p class="ql-block">未來推演：三種可能的情景</p><p class="ql-block">情景一：健康牛延續(xù)（概率50%）</p><p class="ql-block"> 政策精準(zhǔn)調(diào)控下，市場維持“指數(shù)上漲-資金流入-成交放量”的正反饋循環(huán)，增量資金平緩流入與盈利預(yù)期筑底形成共振，科技主線繼續(xù)引領(lǐng)行情，券商板塊隨業(yè)務(wù)增長實現(xiàn)估值修復(fù)。</p><p class="ql-block">關(guān)鍵條件：</p><p class="ql-block">? 三季度末通縮壓力實質(zhì)性改善；</p><p class="ql-block">? 2025年四季度企業(yè)盈利增速重回上行通道；</p><p class="ql-block">? 全球弱美元環(huán)境持續(xù)，外資增配趨勢不變。</p><p class="ql-block">情景二：階段性調(diào)整（概率30%）</p><p class="ql-block">市場快速沖高后遭遇獲利了結(jié)壓力，疊加政策微調(diào)（如兩融監(jiān)管收緊）引發(fā)技術(shù)性回調(diào)，幅度可控（15%-20%）。風(fēng)格從科技小盤向大盤價值切換，紅利股、低估值券商股表現(xiàn)相對強(qiáng)勢。</p><p class="ql-block">觸發(fā)因素：</p><p class="ql-block">? 兩融余額突破2.5萬億元引發(fā)監(jiān)管收緊；</p><p class="ql-block">? 美聯(lián)儲降息預(yù)期推遲導(dǎo)致美元走強(qiáng)；</p><p class="ql-block">? 地緣政治黑天鵝事件沖擊風(fēng)險偏好。</p><p class="ql-block">情景三：泡沫化破裂（概率20%）</p><p class="ql-block">市場情緒失控，散戶資金大規(guī)模涌入，成交額連續(xù)突破3萬億元；監(jiān)管重拳出擊去杠桿，引發(fā)流動性危機(jī)，科技股估值泡沫破裂，創(chuàng)業(yè)板指回調(diào)幅度超40%，券商股隨市場交易額下滑業(yè)績承壓。</p><p class="ql-block">預(yù)警信號：</p><p class="ql-block">? 證券融資規(guī)模快速放量至歷史高位；</p><p class="ql-block">? 新開戶數(shù)單月暴增超500萬；</p><p class="ql-block">? 產(chǎn)業(yè)資本減持規(guī)模創(chuàng)歷史新高。</p><p class="ql-block"> 五、鋼絲上行走的牛市與券商投資策略</p><p class="ql-block"> A股本輪行情，本質(zhì)是“流動性驅(qū)動為主、基本面改善為輔”的階段性牛市。券商作為市場中介與流動性提供者，既是行情助推者，也是行業(yè)受益者，但其杠桿業(yè)務(wù)與政策敏感性也使其面臨風(fēng)險。當(dāng)前市場仍處牛市中期，但波動節(jié)奏或進(jìn)一步加大。</p><p class="ql-block">投資者策略：“科技進(jìn)攻+紅利防御+券商精選”</p><p class="ql-block">1. 科技進(jìn)攻：配置半導(dǎo)體、AI算力、機(jī)器人等硬科技板塊，把握產(chǎn)業(yè)突破紅利；</p><p class="ql-block">2. 紅利防御：以銀行、能源等高股息股作為底倉，對沖市場波動；</p><p class="ql-block">3. 券商精選：采用“核心+衛(wèi)星”配置——</p><p class="ql-block">? 核心持倉：東方財富（互聯(lián)網(wǎng)流量優(yōu)勢）、中信證券（A股龍頭，估值低位）；</p><p class="ql-block">? 衛(wèi)星持倉：中信證券H股、中金公司H股（折價優(yōu)勢，高端業(yè)務(wù)潛力）；</p><p class="ql-block">? 優(yōu)先關(guān)注H股券商：當(dāng)前折價率處于歷史高位，安全邊際更高。</p><p class="ql-block">風(fēng)險防控要點(diǎn)</p><p class="ql-block">? 密切關(guān)注兩融余額、新開戶數(shù)等情緒指標(biāo)，警惕杠桿過度擴(kuò)張；</p><p class="ql-block">? 跟蹤美聯(lián)儲政策與人民幣匯率變動，防范外資流出風(fēng)險；</p><p class="ql-block">? 規(guī)避估值過高的科技股，聚焦有基本面支撐的標(biāo)的；</p><p class="ql-block">? 券商股投資需分散，避免過度集中于單一標(biāo)的，同時關(guān)注監(jiān)管政策對兩融、投行業(yè)務(wù)的調(diào)整。</p><p class="ql-block"> 結(jié)語：本輪牛市特征與“漲幅王”猜想</p><p class="ql-block"> 本輪牛市與以往任何一次牛市有著明顯的不同，“結(jié)構(gòu)分化下的系統(tǒng)性慢?！?是本輪行情的最佳定義。在此特征下，券商股失去了往日牛市那種橫沖直闖、氣吞山河、沖鋒陷陣式的上漲，轉(zhuǎn)而成為克制、溫和、階段性的上漲。</p><p class="ql-block"> 1. 2005-2007年6124點(diǎn)牛市</p><p class="ql-block"> 在這輪波瀾壯闊的牛市中，中信證券股價從最低點(diǎn)4.17元起步，最高漲至117.89元，最大漲幅約1500%，用驚人的漲幅印證了當(dāng)時券商股在牛市中的核心地位。</p><p class="ql-block"> 2. 2014-2015年5178點(diǎn)牛市</p><p class="ql-block"> 此輪牛市中，東方財富從2014年7月最低點(diǎn)10元附近開始上漲，到2015年6月攀升至最高價102元，漲幅超900%，展現(xiàn)了新興券商及互聯(lián)網(wǎng)金融概念在牛市中的爆發(fā)力。</p><p class="ql-block"> 回顧過往，兩輪牛市的“漲幅王”均出自券商領(lǐng)域，但伴隨本輪“結(jié)構(gòu)分化下的系統(tǒng)性慢?！碧卣?，券商股的上漲邏輯已發(fā)生改變。那么，本輪牛市結(jié)束時，誰將打破過往格局、成為新的“帶頭大哥”，錄得最大漲幅？</p>