<p class="ql-block"> 五、穩(wěn)定幣的本質(zhì)及演變：超越加密貨幣的金融基石</p><p class="ql-block"> 穩(wěn)定幣（Stablecoin）作為一類特殊的數(shù)字貨幣，通過(guò)錨定諸如法定貨幣、黃金等外部資產(chǎn)，致力于保持自身價(jià)格穩(wěn)定，以解決傳統(tǒng)加密貨幣價(jià)格波動(dòng)過(guò)大的問(wèn)題。依據(jù)中金公司的研究，穩(wěn)定幣的核心設(shè)計(jì)思路是打造“加密世界的穩(wěn)定港灣”，既保留區(qū)塊鏈技術(shù)優(yōu)勢(shì)，又避免比特幣等加密貨幣價(jià)格大幅波動(dòng)的弊端。其價(jià)值維持機(jī)制主要分為以下三類：</p><p class="ql-block"> 1. 法幣抵押型：按照1：1的比例儲(chǔ)備法幣或現(xiàn)金等價(jià)物，USDT、USDC便是此類代表。它們由中心化機(jī)構(gòu)發(fā)行，依靠法定儲(chǔ)備保證幣值穩(wěn)定。目前，這類穩(wěn)定幣在市場(chǎng)中占據(jù)90%以上份額，充分體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)該穩(wěn)定機(jī)制的認(rèn)可。</p><p class="ql-block"> 2. 加密資產(chǎn)抵押型：通過(guò)超額抵押波動(dòng)性加密資產(chǎn)，如ETH來(lái)生成，DAI是典型例子。此類型借助智能合約的自動(dòng)清算機(jī)制控制風(fēng)險(xiǎn)，通常要求抵押率達(dá)到150%以上。</p><p class="ql-block"> 3. 算法型：無(wú)實(shí)物抵押，依靠算法調(diào)節(jié)供需關(guān)系維持穩(wěn)定，如UST舊機(jī)制。然而，由于頻繁出現(xiàn)崩潰情況，例如UST曾單日脫鉤70%，這類穩(wěn)定幣已逐漸在市場(chǎng)中式微。</p><p class="ql-block"> 截至2025年6月，全球穩(wěn)定幣市場(chǎng)規(guī)模已突破2450億美元。雖然僅占整個(gè)加密貨幣市場(chǎng)（約3.4萬(wàn)億美元）的7%，但其年交易量卻高達(dá)27.6萬(wàn)億美元，超過(guò)Visa與萬(wàn)事達(dá)卡交易額總和。穩(wěn)定幣市場(chǎng)目前規(guī)模較小，但預(yù)計(jì)很快將突破萬(wàn)億美元。穩(wěn)定幣的應(yīng)用場(chǎng)景已從最初單純作為加密貨幣的交易媒介（在交易所交易量中占比超80%），拓展至跨境支付、供應(yīng)鏈金融等實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，成為連接傳統(tǒng)金融與加密生態(tài)的關(guān)鍵橋梁。</p><p class="ql-block"> 六、全球穩(wěn)定幣的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)：中美監(jiān)管差異與香港的興起</p><p class="ql-block"> 全球穩(wěn)定幣市場(chǎng)正處于監(jiān)管規(guī)范化的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，各主要經(jīng)濟(jì)體紛紛通過(guò)立法爭(zhēng)奪數(shù)字貨幣領(lǐng)域的主導(dǎo)權(quán)：</p><p class="ql-block"> 1. 美國(guó)：“狂野西部”模式終結(jié)。2025年6月通過(guò)的《GENIUS法案》，標(biāo)志美國(guó)對(duì)穩(wěn)定幣全面監(jiān)管框架正式確立。該法案規(guī)定，美元穩(wěn)定幣必須維持100%的高流動(dòng)性儲(chǔ)備，包括現(xiàn)金及93天內(nèi)到期的美國(guó)國(guó)債等，同時(shí)禁止付息，并強(qiáng)制要求披露儲(chǔ)備資產(chǎn)構(gòu)成。美國(guó)財(cái)長(zhǎng)貝森特直言，此法案旨在借助穩(wěn)定幣鞏固美元作為主要儲(chǔ)備貨幣的地位。當(dāng)前，美元穩(wěn)定幣占據(jù)全球市場(chǎng)份額的83%，其發(fā)行商持有的美國(guó)國(guó)債已超1200億美元，規(guī)模相當(dāng)于沙特、韓國(guó)的持債量。</p><p class="ql-block"> 2. 香港：穩(wěn)健崛起。2025年5月通過(guò)的《穩(wěn)定幣條例》將于8月1日正式生效，首創(chuàng)“沙盒監(jiān)管 + 價(jià)值錨定”模式。與洪灝觀點(diǎn)相符，香港穩(wěn)定幣具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)：一方面基于港元發(fā)行（而非美債），有金管局龐大外匯儲(chǔ)備支撐；另一方面，吸引騰訊、阿里巴巴、京東等互聯(lián)網(wǎng)巨頭以及渣打銀行等金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)牌照，這些企業(yè)“資源豐富，且在香港擁有長(zhǎng)期穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)歷史”。洪灝特別強(qiáng)調(diào)：“香港的穩(wěn)定幣或許比美國(guó)的更為穩(wěn)定?！边@一判斷源于香港金管局強(qiáng)大的儲(chǔ)備實(shí)力與審慎的監(jiān)管框架。</p><p class="ql-block"> 3. 歐盟：MiCA框架的實(shí)踐。要求穩(wěn)定幣發(fā)行方持有30% - 60%的優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)，如現(xiàn)金或國(guó)債，其余資金投資于低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，并避免過(guò)度集中，同樣禁止付息。</p><p class="ql-block">|監(jiān)管要素|美國(guó)GENIUS法案|香港穩(wěn)定幣條例|歐盟MiCA|</p><p class="ql-block">|監(jiān)管范圍|美元穩(wěn)定幣|在港發(fā)行的穩(wěn)定幣 + 錨定港元的離岸穩(wěn)定幣|歐元穩(wěn)定幣 + 在歐盟使用的非歐元穩(wěn)定幣|</p><p class="ql-block">|儲(chǔ)備要求|100%高流動(dòng)性資產(chǎn)（現(xiàn)金、短債）|高流動(dòng)性、低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（現(xiàn)金、國(guó)債）|30 - 60%儲(chǔ)備金要求 + 其余投資低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)|</p><p class="ql-block">|付息規(guī)則|禁止付息|禁止付息|禁止付息|</p><p class="ql-block">|披露要求|月度儲(chǔ)備構(gòu)成報(bào)告 + 年度審計(jì)|每日流通量報(bào)告 + 每周儲(chǔ)備構(gòu)成披露|白皮書(shū)披露 + 年度審計(jì)|</p><p class="ql-block"> 值得注意的是，市場(chǎng)格局正從USDT一家獨(dú)大（占70%份額，但透明度存疑）向多元化方向發(fā)展。Circle（USDC發(fā)行方）因每月公布審計(jì)報(bào)告，且將儲(chǔ)備配置于美國(guó)短期國(guó)債，在機(jī)構(gòu)用戶中的市場(chǎng)占有率每年增長(zhǎng)17%，充分體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)合規(guī)產(chǎn)品的青睞。京東等企業(yè)則積極探索穩(wěn)定幣與數(shù)字人民幣的融合應(yīng)用，構(gòu)建差異化生態(tài)體系。</p><p class="ql-block">結(jié)合香港虛擬資產(chǎn)監(jiān)管最新進(jìn)展（截至2025年7月），券商在穩(wěn)定幣相關(guān)業(yè)務(wù)的牌照獲取上呈現(xiàn)不同態(tài)勢(shì)：</p><p class="ql-block">已獲虛擬資產(chǎn)交易牌照的券商</p><p class="ql-block">國(guó)泰君安國(guó)際（01788.HK）所屬集團(tuán)為國(guó)泰海通集團(tuán)（A股關(guān)聯(lián)公司：國(guó)泰君安證券、華茂股份、錦江在線等）。2025年6月24日，其香港子公司國(guó)泰君安國(guó)際獲香港證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，將現(xiàn)有證券交易牌照升級(jí)為虛擬資產(chǎn)交易服務(wù)牌照，成為首家可提供加密貨幣（比特幣、以太幣）及穩(wěn)定幣（如泰達(dá)幣）交易服務(wù)的中資券商。業(yè)務(wù)范圍覆蓋虛擬資產(chǎn)交易、發(fā)行、咨詢及資產(chǎn)管理全鏈條服務(wù)。</p><p class="ql-block">計(jì)劃申請(qǐng)或預(yù)期獲牌的券商</p><p class="ql-block">以下券商通過(guò)香港子公司積極籌備虛擬資產(chǎn)交易或穩(wěn)定幣相關(guān)牌照申請(qǐng)，但尚未正式獲批（需待香港證監(jiān)會(huì)審批）：</p><p class="ql-block">1. 明確公開(kāi)申請(qǐng)進(jìn)展的券商</p><p class="ql-block">? 國(guó)金證券：香港子公司國(guó)金證券（香港）已持有香港證監(jiān)會(huì)1、2、4、6、9號(hào)牌照，正在籌備申請(qǐng)?zhí)摂M資產(chǎn)交易牌照，并與國(guó)際機(jī)構(gòu)展開(kāi)合作。</p><p class="ql-block">? 天風(fēng)證券：子公司天風(fēng)國(guó)際完成虛擬資產(chǎn)交易閉環(huán)測(cè)試，牌照升級(jí)預(yù)期強(qiáng)烈，或成第二家覆蓋全服務(wù)的中資券商。</p><p class="ql-block">2. 頭部券商布局虛擬資產(chǎn)業(yè)務(wù)</p><p class="ql-block">? 中信證券：香港子公司中信建投（國(guó)際）探索穩(wěn)定幣跨境結(jié)算技術(shù)，推進(jìn)牌照申請(qǐng)。</p><p class="ql-block">? 廣發(fā)證券：子公司廣發(fā)融資（香港）研究證券型代幣（STO）發(fā)行。</p><p class="ql-block">? 中金公司、招商證券、華泰證券：香港子公司均持傳統(tǒng)金融牌照，計(jì)劃拓展穩(wěn)定幣流動(dòng)性、跨境結(jié)算等場(chǎng)景。</p><p class="ql-block">3. 其他持牌關(guān)聯(lián)企業(yè)</p><p class="ql-block">? 東方財(cái)富：擬通過(guò)香港子公司哈富證券申請(qǐng)牌照，打造C端虛擬資產(chǎn)交易入口。</p><p class="ql-block">? 興業(yè)證券、中國(guó)銀河、申萬(wàn)宏源：香港子公司探索穩(wěn)定幣在財(cái)富管理、機(jī)構(gòu)服務(wù)等領(lǐng)域的應(yīng)用。</p><p class="ql-block">牌照類型與業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)說(shuō)明</p><p class="ql-block">1. 基礎(chǔ)牌照：香港證監(jiān)會(huì)第1類（證券交易）、第4類（咨詢）、第9類（資產(chǎn)管理）牌照是開(kāi)展虛擬資產(chǎn)服務(wù)的核心資質(zhì)。</p><p class="ql-block">2. 穩(wěn)定幣牌照：需額外滿足《穩(wěn)定幣條例》要求（如100%儲(chǔ)備隔離、本地實(shí)體運(yùn)營(yíng)），首批僅發(fā)放個(gè)位數(shù)牌照，側(cè)重實(shí)際應(yīng)用場(chǎng)景（如跨境支付、機(jī)構(gòu)清算）。</p><p class="ql-block">關(guān)鍵背景與趨勢(shì)</p><p class="ql-block">1. 政策時(shí)間表：香港金管局將于7月公布穩(wěn)定幣牌照細(xì)則，8月1日《穩(wěn)定幣條例》生效后開(kāi)放申請(qǐng)，目標(biāo)年內(nèi)發(fā)出首批牌照。</p><p class="ql-block">2. 市場(chǎng)影響：國(guó)泰君安國(guó)際獲牌后股價(jià)年內(nèi)漲超450%，反映市場(chǎng)對(duì)牌照稀缺性的高度預(yù)期。</p><p class="ql-block">3. 技術(shù)合作方：非券商企業(yè)如朗新集團(tuán)（持有香港MSO牌照）、恒生電子（參與多邊央行數(shù)字貨幣橋）也可能通過(guò)技術(shù)合作切入穩(wěn)定幣生態(tài)。</p><p class="ql-block">注：以上信息綜合自券商公告及公開(kāi)報(bào)道，最終牌照獲批以香港證監(jiān)會(huì)公示為準(zhǔn)。建議通過(guò)香港證監(jiān)會(huì)牌照目錄查詢最新?tīng)顟B(tài)。</p><p class="ql-block"> 下表總結(jié)了主要券商及其香港子公司在穩(wěn)定幣牌照方面的進(jìn)展和業(yè)務(wù)重點(diǎn)：</p><p class="ql-block">|券商名稱|香港子公司|牌照申請(qǐng)進(jìn)展|業(yè)務(wù)重點(diǎn)方向|</p><p class="ql-block">|國(guó)泰君安國(guó)際|國(guó)泰君安國(guó)際|? 已獲虛擬資產(chǎn)交易牌照|加密貨幣及穩(wěn)定幣全鏈條服務(wù)|</p><p class="ql-block">|國(guó)金證券|國(guó)金證券(香港)|籌備申請(qǐng)中|虛擬資產(chǎn)交易服務(wù)|</p><p class="ql-block">|天風(fēng)證券|天風(fēng)國(guó)際|測(cè)試完成，預(yù)期強(qiáng)烈|虛擬資產(chǎn)全服務(wù)|</p><p class="ql-block">|中信證券|中信證券（國(guó)際)|推進(jìn)申請(qǐng)中|穩(wěn)定幣跨境結(jié)算|</p><p class="ql-block">|廣發(fā)證券|廣發(fā)融資(香港)|探索中|證券型代幣(STO)發(fā)行|</p><p class="ql-block">|東方財(cái)富|哈富證券|擬申請(qǐng)|C端虛擬資產(chǎn)交易入口|</p><p class="ql-block">|中金公司|中金香港證券|布局中|高凈值客戶數(shù)字資產(chǎn)配置|</p><p class="ql-block">|招商證券|招商證券(香港)|布局中|粵港澳跨境金融場(chǎng)景|</p><p class="ql-block">|華泰證券|華泰金控(香港)|布局中|穩(wěn)定幣流動(dòng)性解決方案|</p><p class="ql-block">七、錨定機(jī)制與穩(wěn)定性爭(zhēng)議：光環(huán)背后的風(fēng)險(xiǎn)隱患</p><p class="ql-block">盡管穩(wěn)定幣以“穩(wěn)定”為名，但其錨定機(jī)制仍面臨諸多嚴(yán)峻挑戰(zhàn)：</p><p class="ql-block">1. 資產(chǎn)儲(chǔ)備真實(shí)性風(fēng)險(xiǎn)：法幣抵押型穩(wěn)定幣高度依賴發(fā)行方儲(chǔ)備的透明度。2023年硅谷銀行危機(jī)中，USDC因部分儲(chǔ)備金存放于該行，價(jià)格暴跌至0.87美元，引發(fā)市場(chǎng)恐慌。洪灝特別提及Circle發(fā)行的USDC曾“價(jià)值暴跌20%”的歷史，警示該系統(tǒng)仍有改進(jìn)空間。而算法穩(wěn)定幣的機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)更為突出，UST的崩盤致使其價(jià)值蒸發(fā)98%，充分暴露無(wú)抵押模型的脆弱性。</p><p class="ql-block">2. 監(jiān)管套利與政策風(fēng)險(xiǎn)：各國(guó)監(jiān)管尺度差異導(dǎo)致套利空間存在。例如，香港要求穩(wěn)定幣發(fā)行方持牌運(yùn)營(yíng)，部分離岸穩(wěn)定幣可能借此規(guī)避嚴(yán)格審查。更嚴(yán)峻的是，美國(guó)GENIUS法案明確禁止無(wú)儲(chǔ)備算法穩(wěn)定幣，香港《條例》也規(guī)定錨定港元的穩(wěn)定幣必須申領(lǐng)牌照，這種政策轉(zhuǎn)向可能導(dǎo)致非合規(guī)產(chǎn)品退出市場(chǎng)。</p><p class="ql-block">3. 技術(shù)安全與流動(dòng)性挑戰(zhàn)：區(qū)塊鏈底層風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。2022年P(guān)oly Network遭受黑客攻擊，損失高達(dá)6億美元，凸顯智能合約存在漏洞。當(dāng)用戶大規(guī)模贖回時(shí)，發(fā)行方可能遭遇流動(dòng)性擠兌，被迫拋售儲(chǔ)備資產(chǎn)，如國(guó)債，進(jìn)而對(duì)傳統(tǒng)金融市場(chǎng)產(chǎn)生傳染效應(yīng)。</p><p class="ql-block">|風(fēng)險(xiǎn)類型|法幣抵押型（USDT/USDC）|加密抵押型（DAI）|算法型（UST）|</p><p class="ql-block">|抵押風(fēng)險(xiǎn)|銀行倒閉風(fēng)險(xiǎn)（如硅谷銀行事件）|抵押品波動(dòng)觸發(fā)清算（需150%抵押率）|無(wú)抵押，“死亡螺旋”風(fēng)險(xiǎn)極高|</p><p class="ql-block">|監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)|面臨嚴(yán)格儲(chǔ)備審計(jì)要求|去中心化架構(gòu)增加監(jiān)管難度|多國(guó)已立法禁止|</p><p class="ql-block">|技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)|交易所托管風(fēng)險(xiǎn)|智能合約漏洞|算法機(jī)制失效|</p><p class="ql-block">|穩(wěn)定性表現(xiàn)|日波動(dòng)<0.3%（常態(tài)）|波動(dòng)率0.5 - 1.2%|歷史波動(dòng)率>5%|</p><p class="ql-block">加上金管局4400億美元外匯儲(chǔ)備的雙重保障，理論上比單一美債抵押的穩(wěn)定幣更具抗風(fēng)險(xiǎn)能力。但他也發(fā)出警示：“我并不認(rèn)為這個(gè)系統(tǒng)已經(jīng)完美無(wú)缺，或者使用起來(lái)絕對(duì)安全?！?lt;/p><p class="ql-block"> 八、中國(guó)發(fā)展穩(wěn)定幣的可行路徑：離岸試驗(yàn)與跨境融合</p><p class="ql-block"> 盡管中國(guó)境內(nèi)對(duì)加密貨幣持謹(jǐn)慎態(tài)度，但在跨境貿(mào)易與離岸場(chǎng)景中，穩(wěn)定幣技術(shù)具有顯著優(yōu)勢(shì)：</p><p class="ql-block"> 1. 離岸人民幣穩(wěn)定幣的雙軌路徑</p><p class="ql-block"> ? 境內(nèi)離岸模式：在上海自貿(mào)區(qū)開(kāi)展試點(diǎn)，由清算組織、大型商業(yè)銀行、支付機(jī)構(gòu)共同發(fā)起。借助FT賬戶“電子圍網(wǎng)”特性，將穩(wěn)定幣持有者限定為特定合格對(duì)象，如自貿(mào)區(qū)內(nèi)外資企業(yè)、跨境貿(mào)易企業(yè)，實(shí)現(xiàn)可控創(chuàng)新。洪灝指出，騰訊、阿里巴巴等互聯(lián)網(wǎng)巨頭獲得牌照“并不意外”，因其擁有海量用戶及成熟支付場(chǎng)景，如跨境電商，能迅速推廣穩(wěn)定幣應(yīng)用。</p><p class="ql-block"> 境外離岸模式：在香港推動(dòng)境內(nèi)外機(jī)構(gòu)合作發(fā)行穩(wěn)定幣，如京東與渣打銀行合作組團(tuán)。這種模式既符合香港《條例》要求，又能借助香港國(guó)際金融中心地位，拓展人民幣跨境使用。</p><p class="ql-block"> 2. 跨境貿(mào)易的突破性應(yīng)用：穩(wěn)定幣能夠顯著提升人民幣跨境支付效率。傳統(tǒng)銀行跨境匯款通常需3 - 5天，且手續(xù)費(fèi)高昂，而基于區(qū)塊鏈的穩(wěn)定幣可實(shí)現(xiàn)秒級(jí)結(jié)算，規(guī)避SWIFT系統(tǒng)限制。洪灝強(qiáng)調(diào)：“為吸引更多外國(guó)參與者與中國(guó)進(jìn)行貿(mào)易往來(lái)，穩(wěn)定幣是解決跨境交易成本和速度問(wèn)題的有效方式之一?！庇绕湓谝粠б宦稡2B結(jié)算中，離岸人民幣穩(wěn)定幣可將資金流轉(zhuǎn)周期從數(shù)天縮短至實(shí)時(shí)，并與數(shù)字人民幣協(xié)同，如mBridge項(xiàng)目，構(gòu)建全新生態(tài)。</p><p class="ql-block"> 3. 供應(yīng)鏈金融的場(chǎng)景創(chuàng)新：穩(wěn)定幣與智能合約相結(jié)合，能有效解決實(shí)體貿(mào)易中“虛假倉(cāng)單”“重復(fù)質(zhì)押”等問(wèn)題。例如在大宗商品交易中，通過(guò)智能合約將穩(wěn)定幣支付與貨物交割自動(dòng)綁定，實(shí)現(xiàn)支付與履約同步，優(yōu)化供應(yīng)鏈資金流。京東在東南亞的試點(diǎn)表明，穩(wěn)定幣已從技術(shù)概念成功轉(zhuǎn)變?yōu)橘Q(mào)易結(jié)算工具。</p><p class="ql-block"> 然而，中國(guó)面臨特殊挑戰(zhàn)，資本賬戶管制使得穩(wěn)定幣與人民幣兌換存在阻礙，并且非政府主體發(fā)行穩(wěn)定幣可能導(dǎo)致支付系統(tǒng)去中心化，對(duì)現(xiàn)有監(jiān)管框架構(gòu)成沖擊。</p><p class="ql-block"> 九、政策灰區(qū)與未來(lái)投資方向：在創(chuàng)新與監(jiān)管間尋求平衡</p><p class="ql-block"> 穩(wěn)定幣的發(fā)展面臨諸多政策灰色地帶，但也催生了結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)：</p><p class="ql-block">核心政策灰區(qū)</p><p class="ql-block"> 1. 貨幣主權(quán)界定模糊：離岸人民幣穩(wěn)定幣，如在香港發(fā)行的，與在岸人民幣、港幣的法律關(guān)系尚未明確。洪灝預(yù)計(jì)“在香港發(fā)行的大多數(shù)穩(wěn)定幣將基于港元發(fā)行”，但其與人民幣跨境支付系統(tǒng)(CIPS)的協(xié)同機(jī)制有待進(jìn)一步明晰。</p><p class="ql-block"> 2. 資本管制沖突：穩(wěn)定幣的跨境流動(dòng)特性與內(nèi)地資本項(xiàng)目管制存在矛盾。特別是當(dāng)用戶希望將離岸穩(wěn)定幣兌換為在岸人民幣時(shí)，可能觸碰外匯管制紅線。</p><p class="ql-block"> 3. 技術(shù)匿名性與監(jiān)管透明性矛盾：區(qū)塊鏈交易的偽匿名特征與反洗錢要求相沖突。洪灝警示，穩(wěn)定幣可能被用于“隨意跨境流動(dòng)”，這需要通過(guò)創(chuàng)新監(jiān)管科技來(lái)解決。</p><p class="ql-block"> 4. 美元化隱憂：新興市場(chǎng)國(guó)家過(guò)度依賴美元穩(wěn)定幣，可能導(dǎo)致事實(shí)上的美元化。國(guó)際清算銀行警告，穩(wěn)定幣缺乏央行信用背書(shū)，卻可能削弱主權(quán)貨幣政策的傳導(dǎo)。</p>